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7月，“反内卷”再迎政策端积极定调。7月1日，中央财经委第六次会议发出强有力的声音，强调要 “依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。至2025年5月，我国PPI同比值已持续32个月为负，“囚徒困境”博弈下的生产者竞底竞争趋势如果任由其发展，只能催生出一个没有赢家的市场。从传统制造业到光伏、锂电、电商平台等新兴产业，如何突破“内卷”，是产业发展从“抢量”转向“提质”过程中必然需要攻克的命题。

图：中国PPI同比值与制造业工业产能利用率呈震荡下行态势

数据来源：Wind，截至2025年5月

而走出“内卷”如何成为可能？对于这一问题，水泥行业从“内卷”中突围的故事或许可以对其他行业的破局，形成一定的启示。在近25年中，水泥行业经历了三轮驱动各异的供给侧改革，并正在凭借更加巩固的产业协同共识，稳步迈入新一轮的供给侧周期之中。对于水泥行业供给优化产业机遇的把握可以选择哪种工具呢？建材ETF易方达（159787）跟踪中证全指建筑材料指数，覆盖我国水泥行业龙头，可以作为布局相关产业的便捷工具。

1. “内卷”突围、协同共赢：传统制造业中水泥是排头兵

（1）水泥行业率先响应“反内卷”号召

当7月1日，中央财经委会议与《求是》杂志协力发声，为“反内卷”定调时，中国水泥协会当日率先响应，发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，明确1）各企业要积极响应产能置换政策；2）各企业要逐条逐项核查自身熟料生产线的备案产能与实际产能差异情况，并支持相关单位的调研和材料申报工作。3）实际产能大于备案产能的企业要尽快补齐产能差额。其中，推动备案产能与实际产能统一等超产产能政策如果能够严格执行，产业长尾产能出清速度值得期待。

（2）水泥产业24年自律协同自救卓有成效

而当前，水泥产业经过多轮供给侧改革大周期的淬炼，行业主基调已然从“内卷”转向了“协同”。就在2024年，水泥产业协同就展现出了积极的协同面貌。

图：2024Q4长三角区域产业协同努力带动水泥价格逆势上涨

数据来源：Wind，长江证券，数据区间2020-2024年

地产周期下行叠加基建承压背景下，水泥行业需求连续3年承压，同处于周期底部，水泥行业主导大企业、腰部民企及小企业自律共识显著强化，开启协同减产挺价。在东北地区，全年150天的错峰生产计划严格执行，推动当地水泥价格逆势突破400元/吨；长三角区域虽受雨季影响错峰执行打折，但企业于10月协同提价100元/吨仍成功落地。基于旺季需求季节性回升5%-10%的窗口期，龙头企业发挥积极引领作用，企业间达成的月度错峰共识。众志成城的协同努力，推动2024年行业利润预计回升至250亿元，较上半年深度亏损显著改善。把握水泥行业业绩企稳修复机遇，建材ETF易方达（159787）是一个值得关注的选项。

表：2024年7月以来的长三角停产测算

7月 8月 9月 10月 11月 12月

龙头A 沿江产能（tpd） 215000 215000 215000 215000 215000 215000

停产比例 0.14 0.14 0.14 0.21 0.21 0.21

停产产能（tpd） 30000 30000 30000 45000 45150 45150

其他 产能（tpd） 561500 561500 561500 561500 561500 561500

停产比例 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4

停产产能（tpd） 168450 168450 168450 168450 224600 224600

合计 产能（tpd） 776500 776500 776500 776500 776500 776500

停产比例 198450 198450 198450 213450 269750 269750

停产产能（tpd） 0.26 0.26 0.26 0.27 0.35 0.35

数据来源：Wind，卓创资讯，长江证券研究所

2. 二十五载供改破局：水泥行业供给侧的三次进化

水泥行业的产业协同共识并非一蹴而就，而是经过了多轮周期的轮转，反复的供给侧改革的洗炼，而其中最具代表性的是三轮驱动各异的供给侧进化：

（1） 2000-2010：技术升级

在2000-2010年我国基建大发展的黄金十年间，水泥供给侧迎来了第一次重大变革，主要依靠技术升级淘汰落后产能。期间，新型干法生产线的数量从107条迅速增长至1333条，新型干法水泥的占比也从14%快速上升至80%以上，到2015年更是达到了98%。这一过程彻底淘汰了立窑等落后工艺，为行业奠定了先进的产能基础。此次升级后，行业已无严格意义上的落后产能，仅存在单线规模的差异。

图：2000-2010年我国新型干法水泥产量占比持续攀升，至2015年升至98%

数据来源：Wind，长江证券，银河证券

（2） 2016-2017：环保领航

2016-2017年，中央环保督察正式启动，成为了供给侧改革的核心抓手。这场严格程度前所未有的环保督察在两年内覆盖了全国31个省份。在限产政策上，京津冀“2+26”城市在采暖季实行水泥全面停产，而长三角地区则更侧重于旺季的错峰调控。在这样的背景下，水泥价格受供给受限影响表现强势，2017年下半年，长三角和中南市场水泥均价大幅上涨186、119元，河北市场价格累计上涨90元。

图：2016-2017年熟料产量单月同比（%）反映华北、华东采用不同环保停产模式

数据来源：数字水泥网，长江证券

（3） 2018-2019：走向协同

2018年也是中美贸易冲突和基建去杠杆年份，制造业和大宗品需求整体承压，而危机即是契机，水泥行业协同稳价策略启幕，为产业盈利韧性形成了有力支撑。同时，错峰机制也在不断进化，从最初的 “一刀切” 逐步转向分级限产，环保绩效 A 级企业的限产比例相对更低。这种柔性协同效果显著——2018年，在整体基建需求弱势的情况下，水泥价格维持上行趋势，与螺纹钢价格出现分化，水泥头部企业吨净利保持在60元以上，而部分钢企已逼近盈亏线。正是这段经历，为当前反内卷行动积累了宝贵经验。

图：2018-2019年水泥价格、螺纹钢价格出现分化

数据来源：Wind

3. 新周期启幕：配额时代的价值重构

而当前，在国家能耗双控、节能降碳的政策指引以及“反内卷”号召下，水泥行业的供给侧改革又踏上了新的征程：

（1） 产能置换标准趋严，逐步走向配额生产

2024年11月，工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》标志着政策走向了新的方向。办法取消了窑径核定标准，改用实际产能备案，有效堵住了“批小建大”的漏洞。而龙头企业也纷纷带头补指标，截至2025年4月，全国已有57条生产线补产能1945万吨，退出产能3165万吨，实现了净减量1210万吨。

目前水泥行业总量并没有显著超产，但是有明显的结构性超产现象；企业为了保障自身的优质产线发挥率和为碳交易做准备，也有动力积极配合补指标；若补指标的良好推行势头能够延续，全行业供给端或将迎来一定收缩，如果配合错峰生产较好执行，有望对价格形成较强边际支撑。

（2） 节能降碳+能耗双控全面深化

水泥行业供给侧更深刻的变革来自碳约束。2024/6，发改委等陆续发布钢铁、炼油、合成氨、水泥4个行业节能降碳专项行动计划。目前，粗钢、炼油、合成氨、水泥等行业仍分别有约15%、15%、11%、16%的产能能效尚未达到基准水平，节能降碳潜力相对较大。2024年9月发布的《全国碳排放权交易市场覆盖水泥行业工作方案》明确时间表：2025年底完成首次履约，2027年实施强度+总量双控。对能耗占优企业，碳交易可能带来额外收益；而对16%未达基准能效的产能，每吨或将增加20-30元成本。环保强约束之下，产业高能耗产能退出进程有望加快。

图：水泥、粗钢、炼油、合成氨行业能效未达到基准的比例

数据来源：国家发改委

（3） 供给侧改革带动行业估值重构

2024年以来水泥行业业绩相对底部逐步显现，多数行业龙头凭借成本优势依然维持着盈利韧性。而产能收缩趋势下，行业龙头投入于股东回报的意愿也在增强：如海螺水泥提出2025-2027年每年现金分红+股份回购金额不低于归母净利润50%，重视股东回报持续稳定性；而上峰水泥、塔牌集团等龙头企业均明确提升分红比例。当前以水泥占据主导的中证全指建筑材料指数PB仅0.9倍，处于近十年4%分位处，而以股息率计算的股权风险溢价分位数则达到90%以上，处于深度价值区间，股东回报提升带来的行业估值重构机遇值得关注。

图：中证全指建筑材料指数以股息率计股权风险溢价变动趋势

数据来源：Wind，截至2025/7/7

建材ETF易方达（代码：159787）覆盖国内以水泥为代表的建材行业龙头企业，可以作为投资者把握水泥产业业绩企稳改善、股东回报提升投资机会的便捷途径。

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